恒林股份：办公椅出口龙头代工制造及跨境电子商务共驱成长（中信建投研报）

  公司是我国办公椅出口制造龙头，上市后持续推进大家居战略，2023Q1-Q3公司实现盈利收入57.76亿元/+24.7%，归母净利润3.66亿元/+24.1%，业绩稳健增长。展望24年：1）传统主业（办公椅、沙发、按摩椅代工）：我们估算23H1营收约13.5亿元/-15.1%，占比37%，海外客户去库进入尾声，24年美联储或开启降息、带动美国地产边际改善，公司制造和客户优势突出、助力传统主业迎接复苏拐点。2）跨境电子商务：我们估算23H1营收约6.7亿元/+45.5%，占比约18%，公司跨境电子商务海外仓先发布局+制造端赋能，高性价比优势下有望快速成长。3）新材料地板：23H1营收6.95亿元/-27.5%，占比约19%，23Q3越南工厂搬迁完成、产能释放，有望受益于海外去库结束及供应格局变动。

  办公椅出口制造龙头，大家居战略推进、业绩稳健增长。恒林股份是国内最大的办公椅制造商、出口商之一，2017年上市后公司持续推进大家居战略，进行产业链多方位延伸布局。随公司业务版图扩大，2017-2022年公司营收从18.96亿元增至65.15亿元，CAGR为28.0%，归母净利润从1.66亿元增长到3.53亿元，CAGR为16.3%。2023Q1-Q3公司实现盈利收入57.76亿元/+24.7%，归母净利润3.66亿元/+24.1%，主要系永裕家居并表贡献（2022年11月起并表）。单季度看，23Q3公司实现盈利收入21.32亿元/+27.1%，归母净利润1.04亿元/+21.3%。

  海外客户去库尾声，传统主业或将迎来复苏拐点。我们将公司上市前核心业务办公椅、沙发、按摩椅代工定义为传统主业，主要客户为IKEA、Office Depot、Staples、NITORI、华为等国内外有名的公司。我们估算23H1传统主业营收约13.5亿元/-15.1%，营收占比37%，受到海外客户去库存影响，传统业务自22年起持续下滑、增长承压。当前美国库存周期处于去库尾声，23年10月美国整体库销比、家具批发商库销比分别处于2018年以来的49.2%、57.9%分位。随着美国通胀数据逐步回落，24年美联储或将开启降息，美国地产有望复苏、带动中国家具出口回暖，公司在制造端和渠道端的竞争优势有望助力传统主业修复、迎来复苏拐点。

  跨境电子商务带动自主品牌出海，全链条先发布局、高性价比优势下快速成长。恒林股份2019年即开始布局跨境电子商务业务，主要在亚马逊平台销售自主品牌办公椅、按摩椅、沙发等，并建立美东、美西海外仓储物流基地和跨境电子商务仓库，2022年公司跨境电子商务业务从代运营转向自建团队，团队持股30%、激励充分。公司依托制造基因，自产模式下产品质量优异、退货率较低，美国12万平海外仓先发布局、具备低租金优势，跨境电子商务全链条成本优势突出。2023年以来公司开拓升降桌、柜类等新品类，以及Tik Tok等新渠道，跨境电商业务恢复迅速增加，我们估算23H1收入约6.7亿元/+45.5%，营收占比约18%。

  欧美新材料地板需求稳健成长，越南基地有望受益海外去库结束及供应格局变动。PVC地板以价格低、安装便利、坚固耐用、防水防潮和耐火阻燃等优势受到消费者青睐，根据Catalina Research，16-20年美国PVC地板销售额CAGR为16.9%。中国等发展中国家是PVC地板主要出口国，22年以来受到海外大客户去库影响，PVC地板出口金额及增速有所回落，随着海外去库进入尾声，23年9-10月中国PVC地板出口金额当月同比已实现转正。公司22年11月起并表永裕家居，增加以SPC地板为主的新材料地板业务板块，23H1永裕家居实现收入6.95亿元/-27.5%，营收占比约19%，主要系搬迁影响产能释放。永裕家居产品以出口美国为主，19年起公司逐步将主要生产基地和资源转移至越南，2023年三季度完成从前期租赁厂房的搬迁，自建的现代化、自动化工厂全面投入运营。公司越南基地先发布局、搬迁完成，24年有望受益于海外去库结束及供应格局变动。

  投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为79.6、94.2、110.3亿元，分别同比增长22.1%、18.4%、17.1%；归母净利润分别为4.5、5.5、6.6亿元（未考虑商誉减值等非经常性因素影响），分别同比增长26.8%、23.5%、18.7%，以12月20日收盘价计算，公司市值52.4亿元，对应23-25年PE为11.7x、9.5x、8.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。（注：受国内地产景气度影响，公司2021年收购的东莞厨博士业务存在商誉减值风险，若极端情况下1.66亿商誉全额计提，则我们测算2023年归母净利润预期或将相应下调至3.0亿元/-15.0%。）

  风险提示：1）宏观经济、政策及环境风险：公司主要经营业务收入以境外为主，近年来全球经济面临主要经济体贸易政策变动和货币政策紧缩、局部经济环境恶化以及地理政治学局势紧张的局面。若未来汇率波动加剧，或与公司产品相关的产业政策、贸易政策等发生不利变化，或因局部经济环境恶化、地理政治学局势紧张、原材料价格大大波动等无法预知的因素或其他不可抗力等情形，将可能对公司的生产经营造成一定的不利影响。以2022年经营结果为基础，假设原材料成本上升2%、5%、10%，在其他条件保持不变的情形下，我们测算公司净利润或将减少20%、51%、81%。2）经营管理及人才流失风险：公司下属子公司众多，若公司不能在管理能力和组织架构上做出相应提升，将不能支持高效有序运转，影响企业的战略推进和长远发展。家具制造是一门多学科、多技术的综合应用行业，对技术人才的依赖性较高，随着行业竞争日趋激烈，各头部企业对人才的重视度慢慢的升高，核心人才的机会和选择也慢慢变得多，如果公司经营管理不善存在核心人才流失的风险。3）新品拓展及自主品牌没有到达预期风险：公司新产品研究开发设计方面做较大投入，存在研发失败风险及产品开发未能有效实现用户及市场需求的风险，在成本端和收入端均有可能对公司的经营业绩造成不利影响。公司向自主品牌转型，如果自主品牌营收没有到达预期将影响企业经营业绩。4）商誉减值风险：近年来，公司依据业务发展的需要，通过增资、股权转让等方式相继收购了多家公司，部分被收购的公司有几率存在发展低于预期出现计提商誉减值的情形，如未来被收购的子公司出现业绩大幅度地下跌，公司仍存在计提商誉减值的风险。

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